Vortrag

Referent:

Roland Leuschel

www.anlegerforum.at

Samstag, 9.11.2002

15:00 Uhr Europasaal
 
 

"Von der irrationalen Überschwänglichkeit zur Normalität"

Liebe Euromillionäre, oder die es einmal waren und wieder werden möchten, liebe problemgeplagte Anleger, oder kurz gesagt, liebe Freunde in Salzburg!

Vielleicht werden demnächst in den Schalterhallen der Banken Schilder angebracht werden müssen mit der Inschrift: 

VORSICHT BEI AKTIEN! ZU RISIKEN UND NEBENWIRKUNGEN FRAGEN SIE IHREN PSYCHOLOGEN ODER PRIESTER.

Vor einem Jahr begann ich meinen Vortrag mit folgender Geschichte: "Im Frühjahr 2000, als die umsatzstärkste Börse der Welt, die NASDAQ von 5.048 auf 3.200 Punkte, also um ein Drittel, einknickte, sprach eine tiefe, beruhigende, trostspendende Stimme zu mir: Lächle, es hätte schlimmer kommen können! Ich lächelte ... und es kam schlimmer!" Als ich im letzten November vor Ihnen stand, war der Index auf rund 1.400 gesunken (rund 70 % Wertverlust). In der Nacht vor meinen Vortrag sprach diese sonore Stimme wieder zu mir: Lächle, und erzähle den Salzburgern, es hätte noch schlimmer kommen können! Und ich sprach zu Ihnen: "Passen Sie auf, es wird noch viel, viel schlimmer kommen! Nur wenn Sie sich darauf einstellen, dann haben Sie allen Grund zu lächeln.

Heute ist dieser Index wieder bei 1.400, und nachdem er am 9. Oktober bei 1.114 (minus 78 % gegenüber dem Höchstpunkt) gelandet war, besteht das Risiko, diesen Index in den nächsten Monaten in der Gegend von 500 zu sehen. Wenn Sie nun glauben, in Ihrer spontanen Reaktion, dass wäre nicht möglich, dann bedenken Sie folgende Tatsachen: Die einstmals kapitalmässig größte Börse der Welt 1989, die japanische, hat inzwischen 80 % ihres Wertes verloren. Im Dezember 1989 war die Börsenkapitalisierung der japanischen Börse 1,5 mal größer als alle amerikanischen Aktien. Der Neue Markt in Deutschland, gemessen am Nemax Allshare Index, ist um mehr als 95 % seines Wertes gegenüber dem Höchstpunkt vor zwei Jahren gefallen. Und wenn Sie die Kurse einzelner, großer, grundsolider Aktien ansehen, die man in unserem Jargon gerne Witwen- und Waisenpapiere nennt, wie z.B. der deutsche 

Versicherungskonzern Allianz, dann müssen Sie feststellen, dass auch dieser Wert 80 % verloren hat. Diese Zahlen sind Fakten, und der Anleger ist das Opfer dieser Börsenlage, die, und das möchte ich ohne Umschweife in aller Klarheit sagen, vergleichbar ist mit dem bisher größten Börsencrash der Geschichte, dem von 1929 bis 1932, bei dem Kursverluste von 80 bis 90 % die Regel waren. In absoluten Größen ist der heutige Börsencrash der absolut Größte: Über 12.000 Milliarden US-Dollar Kapitalvernichtung weltweit (entspricht in etwa dem BSP der USA von 2002).

Die große Frage, mit der ich mich heute auseinandersetzen möchte, ist: Riskieren wir, bevor die Börsen zur Normalität zurückfinden, eine Weltwirtschaftskrise mit entsprechenden politischen Folgen wie nach 1932? Vergessen wir nicht, dass die Anleger in Aktien damals über 30 Jahre warten mussten, bevor Sie Ihre Einstiegskurse von 1929 wiedersahen, insofern sie noch leben. Das ist die große Frage, die jeden von uns betrifft, auch denjenigen, der keine Aktien besitzt und auf die eine sichere Antwort nicht möglich ist. Sie wissen alle, Prognosen sind schwierig, sie werden der Kunst und nicht der Wissenschaft zugeschrieben, und Prognosen, die die Zukunft betreffen, sind ganz besonders schwierig. Ich werde Ihnen mein Szenario für die nächsten Jahre vorstellen, die richtige Antwort wird uns allein die Zukunft geben.

Ottmar Issings Warnung

Die "offiziellen" Stellen werden wie die Stimme in der Regel beruhigend und optimistisch sein. Insofern muss jeder von der mutigen und ehrlichen Aussage des Chefvolkswirtes der europäischen Zentralbank, Ottmar Issing, vom Oktober dieses Jahres (9.10.2002) überrascht sein: "Von einer Bankenkrise zu sprechen, wäre sicherlich zu weit gegangen. Die Situation ist aber durchaus als dramatisch zu bezeichnen." Wenn also Aktien von deutschen Großbanken, wie der Commerzbank oder der Hypo Vereinsbank nur mit einem Drittel ihres bilanziellen Nettovermögens an der Börse bewertet werden, dann muss der Anleger dieses klare Misstrauensvotum der Märkte ernst nehmen. 

Intervention der Notenbanken und Kriegsgeheul zur Rettung der Aktienmärkte

Inzwischen hat sogar die japanische Notenbank, die Bank of Japan, angefangen, seit Oktober dieses Jahres (10.10.2002) den japanischen Geschäftsbanken Aktien im Werte von 2.000 Milliarden Yen (= rund 16,3 Mrd. Euro) abzukaufen. Dieser Betrag ist zwar nicht gewaltig (1 % der japanischen Marktkapitalisierung), aber er ist der erste und auch der publik gemachte Schritt in Richtung einer Stützungsaktion der Aktienmärkte seitens der Notenbanken ("Buyer of Last Resort"). Die Japaner sind uns in dieser Hinsicht einen Schritt voraus 

und geben dies auch offen zu. Das bedeutet aber nicht, dass wir in Europa nicht dasselbe tun. Auch die europäischen Notenbanken dürfen zur Refinanzierung der Kreditinstitute neben festverzinslichen Wertpapieren auch Aktien ankaufen, um den Geschäftsbanken Liquidität zur Verfügung zu stellen. Vor einiger Zeit hat auch die deutsche Bundesbank bekanntgegeben, dass sie ihr physisches Gold zu verkaufen gedenkt und in Aktien anlegen möchte. In den USA schreitet die Notenbank ebenfalls am Marktgeschehen ein und hat es bereits mehrmals ge-

tan. Die rechtliche Grundlage dafür stammt aus dem Jahre 1987, als im Zuge des Oktober Crashs von Ronald Reagan eine "Working Group on Financial Markets" (im Börsenjargon wird sie PPT genannt: Plunge Protection Team) gegründet wurde, mit dem Ziel, die "Integrität, Effizienz, Wettbewerbsfähigkeit und Fairness der US-Märkte herbeizuführen, kurzum, um das Vertrauen der Investoren zu bewahren. Diese "Executive Order No. 12631" hat bereits auch in dem jetzigen Börsencrash zu "überraschenden" Interventionen der Notenbanken geführt und erfolgten immer just in einem Augenblick, als besonders schlechte Wirtschaftsnachrichten bekannt gegeben wurden. Börsensprünge von 5 bis 8 % waren dann die Regel. Diese Interventionen werden natürlich nicht veröffentlicht. Während wir in Europa keine gesetzliche Pflicht haben, diese Intervention zu veröffentlichen, werden in Amerika immerhin die Protokolle der Notenbanksitzungen nach 5 Jahren dem Publikum zugänglich. So wissen wir heute aufgrund dieser Protokolle, dass meine des öfteren geäußerte Vermutung, Alan Greenspan führe seine Welt an der Nase herum und in die Irre, stimmte: 

denn die inzwischen veröffentlichten Sitzungsprotokolle vom 24. September 1996 sagen in aller Klarheit aus, Greenspan wurde von seinen Kollegen vor der Aktienblase und deren Konsequenzen ausdrücklich gewarnt und er selbst gab die Existenz desselben zu. Den Rest der Geschichte kennen wir. Natürlich können Greenspan, Welteke & Co plausible Argumente anführen, die eine Intervention am Aktienmarkt rechtfertigen. So tickt in den amerikanischen, britischen und deutschen Pensionssystemen eine Zeitbombe und es gilt eine drohende Deflation zu bekämpfen. 

Das Schreckgespenst der Deflation

"Finanzmärkte bewegen sich oft VOR und nicht NACHDEM eine messbare Deflation festgestellt wurde. Es ist sicherlich möglich, dass die Finanzmärkte bereits heute auf diese Gefahren reagieren." (International Bank Credit Analyst, Oktober 2002)

Seit 1996/97 habe ich auf das Risiko einer deflationären Entwicklung hingewiesen, besonders auf die Gefahr einer Gewinndeflation. Heute wird das Problem der Deflation im allgemeinen (Deflation verstanden als andauernder Verfall des allgemeinen Preisniveaus) verstärkt diskutiert, und in den Köpfen vieler Experten spukt es mehr und mehr. "An den Finanzmärkten ist sie das Thema Nummer 1 die Deflation.", schreibt der renommierte Ökonom Joachim Fels von Morgan Stanley in der FAZ vom 28.10. dieses Jahres.

Kunststück! In Teilbereichen der Wirtschaft in Europa und auch den USA kennen wir seit zweieinhalb Jahren fallende Preise: Auf den Aktienmärkten und auf den Zinsmärkten. Die Renditen fallen, und die amerikanische Notenbank hat die Leitzinsen zwölf mal auf das niedrigste Niveau seit 40 Jahren gesenkt. Also der Anleger spürt die Deflation bereits recht deutlich und nur der Anleger in Immobilien, besonders in den USA und Großbritannien, erfreuen sich noch steigender Preise.

Auch sind die Verbraucherpreise in Euroland und in den USA noch mit rund 2 % im Steigen begriffen. Da auch das Kreditvolumen und die Geldmengen im Jahresvergleich steigen, glauben viele Experten die Gefahr einer Deflation sei nicht gegeben; denn die großen Deflationen der Vergangenheit kamen zustande, weil letzten Endes die Notenbanken die Geldmengen drosselten und einen Rückgang des Kreditvolumens des Bankensystems nicht verhindern konnten.

Aber die industriellen Erzeugerpreise im europäischen Raum fallen bereits, und der Graben zu einem Rückgang der Preise allgemein für Waren und Dienstleistungen wird immer enger, und es bedarf nur eines kleinen Schrittes, um ihn zu überschreiten. "Die Weltwirtschaftskrise der 30er Jahre und Japans Misere seit Mitte der 90er Jahre lassen grüßen.", warnt Joachim Fels. Er ist nicht der Einzige. "The risk of falling prices is greater than at any time since the 1930s." schreibt der englische Economist in seiner Ausgabe vom 12. Oktober. Ich habe seit 1996 ein Dossier "Deflation" angelegt. Es ist inzwischen umfangreich geworden, und seit ungefähr 4 Wochen gibt es geradezu eine "Inflation der Deflationsartikel".

Als Anleger sollen und müssen Sie die Gefahr einer Deflation ernstnehmen und in Ihr Kalkül miteinbeziehen, auch wenn die meisten Studien das Szenario einer Deflation (noch) vehement ausschließen. Aber schließlich haben die Anleger die Lage der 90er Jahre von Japan (Chart) als Erfahrungswert vor Augen, und in diesem September 2002 fiel in Japan zum 37. mal in Folge der Index der Konsumentenpreise.

Die japanischen Aktienkurse fallen bereits seit 1989, und sagen Sie nicht, so etwas könnte uns nicht passieren. Es sind rund 10 Jahre her, da musste jeder europäische oder amerikanische Manager nach Japan reisen, um das japanische Modell zu studieren und die Lehren daraus zu ziehen. Die japanische Produktivität war das Vorbild für alle. Und sagen Sie auch nicht: "Diesmal ist es anders!" (This time it is different). Dieser Satz dürfte der mit Abstand teuerste Spruch im Börsengeschehen sein.

Wenn Sie als Anleger glauben, und es muss viele solcher Investoren geben, die Gefahr einer Deflation an die Wand zu malen wäre Pessimismus, so bitte ich Sie, die zahlreichen Studien, die in letzter Zeit diesem Thema gewidmet wurden, einmal durchzulesen, zum Beispiel die 39seitige Studie der US-Notenbank mit dem Titel "Preventing Deflation: Lessons from Japan´s experience in the 90s", oder die Arbeit der Volkswirte der Deutschen Bank, die die Parallelen zwischen der Entwicklung in Japan in den 90er Jahren und der Situation in Euroland heute feststellen und zum Teil als "erschreckend" bezeichnen.

Sie empfehlen sogar der Finanzpolitik in Europa, eine höhere Neuverschuldung in Kauf zu nehmen und den "Stabilitäts- und Wachstumspakt" kurzfristig auszusetzen. Ich könnte Ihnen noch eine Reihe anderer Studien empfehlen, falls Sie aber nicht gerne Realist sein wollen, sondern glauben, mit Optimismus lässt sich alles regeln, dann lesen Sie zum Beispiel das Interview, das der Vizepräsident der EZB der FAZ gegeben hat. "Die Risiken für eine Deflationsspirale im Euro-Raum sind vernachlässigbar" (24.9.), oder "Eine Deflation steht nicht vor der Tür", ein Artikel von Professor Manfred Neumann von der Universität Bonn (FAZ 24.10.).

Die FAZ gibt sich bei der Vertreibung der Deflationsängste viel Mühe, und Sie können ja auch den Leitartikel "Keine Angst vor Deflation" von Patrick Welter (FAZ 19.8.2002) als Beruhigungspille zu sich nehmen. Der Autor weist darauf hin, dass sowohl in Amerika als auch in Euro-Raum die wichtigste Zutat zum einem Deflationsszenario fehlt: "der kräftige Tritt auf die geldpolitische Bremse". Seine Empfehlung: "die Notenbanken sollten auf Verdacht lieber früher und kräftiger die Zinsen senken als später machtlos dazustehen". Sehr geehrter Herr Welter! Die Japaner zum Beispiel haben sich dies schon vor einigen Jahren zu Herzen genommen. Dort sind mittlerweile seit 2 Jahren die Leitzinsen der Notenbank bei 0,0 % angelangt. 

Auch wir sind mit den realen Zinsen in Europa und Amerika nicht mehr weit davon entfernt. Auch Sie, Herr Welter, unterliegen, wie viele ihrer Kollegen, dem fatalen Irrtum, die Notenbanken könnten mit ihrer Geldpolitik die Sache schon richten. Ein für alle Mal sollten alle begreifen, auch die Wirkungen der Geldpolitik der Notenbanken sind begrenzt und können nicht die Fehler einer falschen Gesellschafts- und Wirtschaftspolitik ausbügeln. Die Anleger wissen das schon längst, denn elf Zinssenkungen in Amerika haben weder den Verfall der Börsenkurse noch den Rückgang der Wirtschaft verhindern können. Auch die zwölfte Senkung auf 1,25 % wird daran wenig ändern.

Ich glaube nach wie vor, dass letztendlich die Unternehmensgewinne die Börsenkurse bestimmen und stelle fest, dass seit 1996 in Amerika und Europa, ja sogar weltweit, die Unternehmenspreise bzw. Gewinnmargen fallen (Chart). Damit ist für mich als Anleger der Tatbestand der Deflation erfüllt, und die Aussichten für die nächsten Jahre sind nicht rosig. Viele Unternehmen und Verbraucher haben seit einigen Jahren einen riesigen Schuldenturm aufgebaut und, gestützt auf optimistische Konjunkturprognosen, gehofft, ein starkes Wirtschaftswachstum werde die Rückzahlung der Schulden erlauben. 

Viele dieser Firmen und Verbraucher sind jetzt in großen Schwierigkeiten, und indem sie versuchen, ihre Kosten durch Entlassungen des Personals bzw. durch Kürzungen der Ausgaben zu senken, tragen sie einen gehörigen Beitrag zur Entwicklung in Richtung Deflation selbst bei. Der amerikanische Ökonom Irving Fisher hat in seiner Studie von 1933 dieses Szenario auf das genaueste beschrieben: "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions". Das gilt übrigens auch für die einzelnen Regierungen. Nehmen wir als Beispiel den mächtigsten Staat und die größte Volkswirtschaft der Welt, die USA, mit ihrem übermächtigen Dollar. Defacto sind die USA pleite; denn wenn Sie die Schulden der öffentlichen Hand, der Unternehmen und der Privathaushalte addieren, kommen Sie auf eine Zahl von über 30.000 Milliarden Dollar, das wären ungefähr dreimal so viel wie das Bruttosozialprodukt der USA vom Jahre 2001. Die Zinslast dieses Schuldenberges beträgt rund 2.000 Mrd. Dollar. Die Summe aller in der US-Wirtschaft aufgenommenen Kredite pro Jahr ist ungefähr genauso hoch.

Wissen Sie, was Sie als Unternehmer sind, wenn Ihr Umsatz gerade mal das Niveau Ihrer jährlichen Zinslast erreicht? Pleite! Übrigens das amerikanische Leistungsbilanzdefizit erreicht 5 % des Bruttoinlandsproduktes, das heisst, insgesamt leben die Amerikaner seit über 10 Jahren (Chart) über ihre Verhältnisse. Die äußerst "laxe" Geldpolitik eines Alan Greenspan hat zu einer Sparquote von 0 % geführt, und die amerikanischen Bürger glauben, alles was sie verdienen auch konsumieren zu können, bzw. dass sie sich noch lange verschulden müssen, um einen Teil ihrer Zukunft zu konsumieren. Insgesamt werden jedes Jahr rund 500 Mrd. Dollar Sparkapital anderer Nationen nach den USA transferiert, um das Leistungsbilanzdefizit zu finanzieren. "Dafür trägt Greenspan die wesentliche Verantwortung. Durch seine Niedrigzinspolitik hat er jahrelang Geld in den Markt gepumpt. Damit hat er die Unternehmen dazu verleitet, Engpässe per Kredit zu überbrücken und die notwendigen Strukturanpassungen zu vermeiden.

Die Einstellung war verbreitet: Der Greenspan haut uns raus und bringt die Wirtschaft wieder auf Touren." Dies sind klare Worte eines renommierten und erfolgreichen Anlageexperten, Jens Ehrhardt aus München. Sollten die Amerikaner einige "echte und wahren" Tugenden der Wirtschaft wieder entdecken, und dazu gehört das Sparen als Teil des Einkommens, das nicht 

konsumiert wird, sondern als Kapitalbildung der Zukunftssicherung dienen soll, dann, ja dann könnte es zu einer ernsten Wirtschaftskrise in den USA kommen, da der Konsum, der zwei Drittel der Wirtschaftsleistung 

darstellt, zurückgehen wird. Um die Wirtschaft dennoch wieder in Schwung zu bringen, bedarf es allerdings einer radikalen Lösung. "Um es klar zu sagen: Helfen kann nur eine riesige Pleitewelle. Damit würden zwar die Gläubiger etwas verlieren, aber die Schuldner könnten wieder anfangen zu wirtschaften. Anders kommen wir von diesem Schuldenberg nicht heruntern." (Jens Ehrhardt). Übrigens sollten die Amerikaner tatsächlich ihren Konsum einschränken und damit weniger importieren, dann bedeutet dies schlicht und einfach für uns in Europa, wir werden weniger exportieren.

Gute und schlechte Deflation 

Also nehmen Sie das Risiko einer deflationären Entwicklung ernst und lassen Sie sich nicht von den oberflächlichen, auf eigenen Interessen oder Dummheit beruhenden Erklärungen vieler selbsternannter Experten beeinflussen. Der angesehene und unabhängige internationale Bank Credit Analyst warnt in seiner Oktober Ausgabe seine Leser in fettgedruckten Lettern: "Die Gefahr der Deflation ist real. Wenn die Deflation die Preiserwartungen und Immobilienpreise erreicht, könnte die schlimmste Art der Deflation entstehen die Schuldendeflation". In Perioden relativ starken Wirtschaftswachstums kann es zu fallenden Preisen kommen (wegen Überkapazitäten, Globalisierung der Märkte etc.). So ein Szenario kann man als "gute Deflation" bezeichnen, und die Aktienbörsen entwickeln sich eher positiv (Chart). Fallen aber die Preise bei gleichzeitig fallenden allgemeinen Wirtschaftswachstum, kommt es zur sogenannten "schlechten Deflation". Da sieht die Lage für den Anleger anders aus, und besonders Aktien können stark in Mitleidenschaft gezogen werden.

Und wo stehen wir heute?

Ich würde sagen: Noch sind wir im Bereich der sogenannten "guten" Deflation, und noch wächst die Wirtschaft, sowohl in Amerika als auch in Euroland moderat. Aber uns interessiert die Zukunft. Wie geht es weiter? Nur öffentliche Erklärungen von Politikern und einigen Experten sprechen von einer Verstärkung des Wirtschaftsaufschwungs im kommenden Jahr. So hat noch vor den Wahlen im Sommer dieses Jahres der deutsche Wirtschaftsminister Müller allen Ernstes 3 % reales Wirtschaftswachstum für 2003 in Deutschland vorhergesagt (Das Träumen ist des Müllers Lust ...). Aber auch die Chefvolkswirtin Gail Fosler eines privaten Forschungsinstituts, 

des Conference Board, kündigte Anfang September dieses Jahres ein Wirtschaftswachstum von 4 % im Jahre 2003 für die USA an und erwartete eine Zinsanhebung als nächsten Schritt der amerikanischen Notenbank! Am 7. November 2002 senkte die FED die Leitzinsen um 50 Basispunkte auf 1,25 %. Ich glaube, die Realität wird anders aussehen und erlaube mir, meine 

Prognose vom November 2001 hier zu wiederholen: "2002 wird zwar schlechter als 2001, aber besser als 2003!" Viele Indikatoren deuten auf einen sogenannten "Double Dip" der Konjunktur hin, und die reale Gewinnsituation der Unternehmen dürfte sich nicht verbessern. Aber bevor ich zu den kurz- und mittelfristigen Börsenaussichten komme, möchte ich noch ein paar Worte zur prekären Lage der Pensionsfonds sagen.

"No more Enrons" Zeitbombe Pensionsfonds

Die Skandale um die gefälschten Firmenbilanzen (Enron, Arthur Andersen, WorldCom, Global Crossing etc.) haben unser kapitalistisches System erschütterst, mehr erschüttert als die Attacke vom 11. September 2001. Wenn dies übertrieben erscheinen sollte, so bitte ich zu berücksichtigen, dass nach einer Studie der amerikanischen Verbraucherverbände und Gewerkschaften die Skandale um gefälschte Firmenbilanzen dem amerikanischen Anleger mehr als 200 Milliarden Dollar gekostet haben. Allein bei den von Firmen unterstützten Pensions-Investmentfonds sei ei Schaden von 175 Milliarden Dollar entstanden. Auch die öffentlichen Pensionsfonds haben mit 6,4 Milliarden Dollar ihren Beitrag dazu geleistet.

In der "New Economy" der 90er Jahre konnten in der allgemeinen Euphorie die Probleme der Pensionsfonds ignoriert werden. Jetzt nach dem Börsencrash und nach genauesten Studien entdecken mehr und mehr Experten die Zeitbombe Pensionsfonds. "2003 wird das Jahr der Pensions-Fonds-Bilanzierung", so der Chef der Aktienanalyse bei Standard & Poors. Fallende Aktienkurse und sinkende Zinsen (Greenspan sei gedankt!) verursachen riesige Löcher in den betrieblichen Pensionskassen in Amerika. Sie haben inzwischen Dimensionen erreicht, die für manche Unternehmen existenzbedrohend sind (Airlines). 

Lassen Sie mich das Beispiel eines weltbekannten Unternehmens geben, das in naher Zukunft Milliardenbeträge in seine Pensionskassen einschießen muss, General Motors. Die Deckungslücke bei General Motors dürfte in diesem Jahr auf 29 Milliarden Dollar ansteigen, nach Schätzungen der Analysten von Credit Suisse First Boston. Die aktuelle Börsenkapitalisierung von GM ist rund 19 Milliarden Dollar. 

Für Anleger ist diese Problematik insofern wichtig, als die Gewinne der Unternehmen in den nächsten Jahren erheblich geringer ausfallen werden, als von den Analysten geschätzt und von Wall Street erwartet. 360 der im Standard & Poors 500 enthaltenen Unternehmen haben Pensions-Unterdeckungen. Insgesamt dürfte die Deckungslücke nach Schätzungen des CSFB 243 Milliarden Dollar betragen, nach Merrill Lynch sogar 323 Milliarden. "Es ist die erste kollektive Deckungslücke seit 1993 und das vorerst letzte Resultat des Börsencrashs."

Bisher konnten die Pensionskassen einen Beitrag zum Gewinn der Unternehmen leisten (bei General Electric z.B. machten die Anlagegewinne im vergangenen Jahr rund 15% des Gesamtgewinns aus), da nicht die tatsächliche Wertentwicklung der Kapitalanlagen sondern die "erwartet" Rendite entscheidend war. Das heißt eine, fiktive Verzinsung, welche die Unternehmen für ihre Portfolios ihrer Pensionskassen langfristig unterstellten, und das waren im Durchschnitt 9% p.a.. Wenn man bedenkt, dass bereits im vergangenen Jahr die Kapitalanlagen der Pensionskassen im Schnitt 7% an Wert verloren, konnten die Unternehmen gleichzeitig mit einer, ich würde sagen "Fantasierendite" von 9,2% in den Gewinn- und Verlustrechnungen der Unternehmen kalkulieren. Jetzt versteht man die Aussagen des legendären Investors Warren Buffett, der diese Renditeannahmen "heroisch" nannte. Er selbst übrigens hat für seine Pensionskassen seines Unternehmens eine Rendite von 6,5% kalkuliert. General Motors kalkulierte dagegen mit 10%.

Der österreichische Ökonom Fredmund Malik, der seit 1984 des Management Zentrum St. Gallen leitet, hat dies so auf den Punkt gebracht:

"Alle Bedingungen sind erfüllt, dass sich die Entwicklung der 30er Jahre in ähnlicher Form wiederholt. Es wird vermutlich schlimmer... In Amerika stehen die Ersparnisse von zwei Generationen im Risiko, in den vergangenen zwei Jahren ist mit 5 Billionen Dollar (inzwischen sind es mehr und weltweit sogar 12 Billionen) so viel wie das US-Sozialprodukt eines Jahres vernichtet worden. Noch hoffen die Rentner darauf, dass sich ihre Portfeuilles wieder füllen. Was aber, wenn sie merken, dass die Reserven weg sind? Es wird überall Verzicht geben. Nach der letzten großen Wirtschaftskrise sind den Amerikanern soziale Konflikte erspart geblieben. Ich fürchte, diesmal wird es nicht so glimpflich ausgehen."

Für unser Problem der Aktienanlage ziehe ich daraus folgende Schlüsse: Durch die neuen Bilanzierungsmethoden wird die ohnehin schwache Gewinnentwicklung der Unternehmen weiterhin negativ beeinflusst. In den Jahren der Aktieneuphorie konnten die Unternehmen die Problematik ihrer Berechnungsmethoden ignorieren; denn die Portfolio-Manager erzielten zweistellige Renditen, die nicht nur die Rentenzahlungen abdeckten, sondern noch zum allgemeinen Unternehmensgewinn beitrugen. Jetzt muss anders gerechnet werden.

Als hypothetischen Anhaltspunkt für eine Schätzung nenne ich die sogenannten "Core Earnings", die Standard & Poors für die Firmen im Index S&P 500 errechnet hat. Demnach dürften die Gewinne allein in diesem Jahr um durchschnittlich 6,54 Dollar pro Aktie sinken. Der durchschnittliche Nettogewinn der letzten 12 Monate per 30.06.2002 betrug 26,76 Dollar, das heißt 32% mehr als unter Berücksichtigung der Pensionsverlust. Mit anderen Worten die KGV ist nach wie vor in schindelnder Höhe (bei einem gegenwärtigen Stand des S&P von rund 900 liegt die KGV über 40), und wenn ich mir die Entwicklung dieser Börsenbewertungskriterien seit über 100 Jahren anschaue (Chart von Robert Shiller) [oder auch hier], dann lässt das Potential eine Börsenerholung der nächsten Jahre begrenzt bleiben. Wer glaubt, es handle sich um ein amerikanisches Problem, irrt. Inzwischen ist auch in den Medien bekannt geworden, dass die Pensionskasse des großen europäischen Konzerns Siemens per Ende Juni eine Unterdeckung von 27% aufwies, 5,1 Milliarden Euro. Auch bei Daimler Chrysler errechnete sich eine Unterdeckung von 5,5 Milliarden Euro. Beide Firmen haben die entsprechenden Beiträge an die Pensionskassen bereits überwiesen. Also wenn auch die Pensionäre dieser Firmen weiterhin ruhig schlafen können bleibt dennoch eine Grundwahrheit bestehen: Diese Mittel müssten normalerweise zur Finanzierung der Zukunft dieser Unternehmen verwendet werden, das heißt der Sicherung der zukünftigen Gewinne...

Mit dem Bärenmarkt leben

Vor einem Jahr prognostizierte ich einen neuerlichen Test der September-Tiefs von 2001, was nicht alle Anleger schätzten, zumal wir uns gerade in einer Rallye (Chart) befanden, und viele Optimisten vom kommenden Wirtschaftsaufschwung und der Wende am Aktienmarkt sprachen. Die Lage im November 2002 gleicht der vom November 2001. Gerade hat der Dow Jones sein bestes Monatsergebnis seit Januar 1987 (+ 11 %) und das nachdem er 6 Monate in Folge Verluste einfuhr. Die längste Verlustperiode seit 21 Jahren. Der Eurostoxx 50 konnte sogar ein Plus von 14,3 % erreichen, und schon gibt es wieder Stimmen, die von der Wende sprechen und behaupten, das Schlimmste liege hinter uns: "I think most of the pain is behind us now". Owen Fitzpatrick, Deutsche Bank. Oder ist diese Rallye im Oktober ein gute Chance, den Aktienanteil des Portefeuilles zu verringern? Ich glaube schon; denn wenn ich die logischen Schlüsse aus dem, was ich gerade dargelegt habe, ziehe, befinden wir uns in einem längerjährigen Bärenmarkt, und wir haben erst eine Teilstrecke davon hinter uns gebracht.

In der Geschichte des amerikanischen Aktienmarktes gab es bereits drei große Baisse-Perioden:

  • Die erste dauerte von September 1906 bis Dezember 1921 und brachte einen Rückgang des Standard & Poors Index um 68%.
  • Die zweite Periode begann im September 1929 und endete im Juni 1949. Der Rückgang war insgesamt ebenfalls 68%.
  • Die dritte Periode, und die habe ich "live" als Stratege einer Bank miterlebt, dauerte von Dezember 1968 bis Juli 1982, mit einem inflationsbereinigten Rückgang von 63%.

  •  
Im Durchschnitt dauerten diese Baisse-Perioden 16 Jahre und verzeichneten einen inflationsbereinigten Kursrückgang von 66%. Wir haben gerade mal zweieinhalb Jahre Baisse erlebt mit einem Rückgang von ungefähr 40%.

In dem bereits im letzten Jahr gezeigten Chart über die historischen KGV, berechnet von dem Amerikaner Robert J. Shiller [oder auch hier], wird deutlich, dass ein hohes KGV ein sicheres Anzeichen ist, dass ein Bärenmarkt vor der Tür steht. Das war 1906, 1929 und 1968 der Fall, und jetzt hatten wir 1999 die höchste KGV-Ziffer aller Zeiten. Im November 2002 leben wir in der Phase, die als "Korrektur einer extremen Überbewertung" bezeichnet wird, das heißt nach den Jahren der "irrationalen Überschwänglichkeit" kehren wir zur Normalität zurück. Die fundamentalen Faktoren lassen ein baldiges Ende der Baisse-Periode als wenig wahrscheinlich erscheinen, und ich wiederhole meine bereits im Vorjahr hier an dieser Stelle zitierten Warnungen von Warren Buffett, der bereits im August 1999 erklärte:

"In den kommenden 15 Jahren dürfte es bei Aktien einen jährlichen Reurn von 4 bis 6% geben, wobei ich fürchte, er wird eher bei 4% liegen."

Geben Sie den Scharlatanen in unserem Berufszweig keine Chance, und behalten Sie ihren gesunden Menschenverstand, dann dürfte sich eine für alle Beteiligten schmerzliche Episode wie der "Neue Markt" in Deutschland nicht mehr wiederholen. Sie erinnern sich: Im Jahre 1999 wollten eifrige und geldgierige Banker den Handel in Dax-Werten an die Londoner Börse abgeben, um allein Werte des Neuen Marktes, des Nemax, in Frankfurt zu handeln, als Zeichen London ist die Vergangenheit (Old Economy) und Frankfurt steht für die New Economy. Erst nachdem die Kurse am Neuen Markt um 96% (!) gegenüber dem Höchstpunkt vom März 2000 gefallen waren, verstummten diese Stimmen, und übrig blieb der Spott und Hohn für die Geschichtsbücher der Börsen und die Milliardenverluste der Anleger.

Also bleiben sie vorsichtig und investieren Sie höchsten 30% Ihres Portfeuilles in Qualitätsaktien und den Rest in Triple A kurzlaufende Anleihen sowie Cash Sie sollten auch die Aktienposition als Trading Position benutzen. Letzteren können sie oft einsetzten, wenn es außergewöhnliche Opportunitäten am Aktienmarkt gibt. Ich würde bei der Gewichtung des Cash dem Euro den Vorzug geben (über 50%), da ich eine Dollar-Schwäche für wahrscheinlich halte.

Eine Einschränkung muss ich allerdings machen. Nachdem Alan Greenspan, Godfather von Wall Street, der sich mittlerweile auch "Sir Print a Lot of Money" nennen darf, wissentlich die größte Spekulationsblase in der Geschichte der Menschheit seit Herbst 1996 angeheizt hat (es gibt dafür auch Belege), halte ich es nicht für ausgeschlossen, dass die Federal Reserve nicht nur die Zinsen weiter senken wird (und damit die Lage der Pensionsfonds noch kritischer wird), sondern, wie bereits erwähnt, sie könnte auch eine "konzertierte Aktion" organisieren, indem die Notenbanken direkt am Aktienmarkt intervenieren, sozusagen als eine Art "Deus ex machina Lösung"; denn höhere Aktienkurse wären in der Lage kurzfristig die Pensionskassen-Probleme zu lösen. Außerdem könnte eine höhere Inflationsrate, ausgelöst durch einen Krieg bzw. erhöhte Staatsdefizite auch die Verschuldungskrise mildern. Insofern hätte ein eventueller Irakkrieg eine wirtschaftliche Logik.

Das Börsenjahr 2003 wird besser als 2002

Nur zweimal seit 1925 ist der Dow Jones in drei Jahren in Folge eingebrochen; 1929 bis 1932 und 1939 bis 1941. "Jamais deux sans trois" wird es Ende 2002 heissen. Aber und dies ist für den November 2002 extrem wichtig : Ein viertes negatives Börsenjahr hintereinander ist bisher noch nie eingetreten und daher extrem unwahrscheinlich, aber nicht unmöglich ; "denn Märkte haben kein Gedächtnis" und 2003 ist eben nur 2003 und nichts anderes. 

Ich gehe davon aus, dass wir zur Normalität zurückkehren und im November 2003 höhere Kurse haben werden als im November 2002. Wir befinden uns allerdings in einem Bärenmarkt mit deutlich überbewerteten Aktienmärkten. Wir könnten also noch einen weiteren Abschnitt des Tales der Tränen durchschreiten, schließlich steuern wir auf eine Wirtschaftsrezession zu. Aber mit Rezession werden wir fertig. Auch die Aktienbörsen. In Belgien zum Beispiel würden wir dann im Jahr 2003 die fünfunddreißigste Rezession seit der Schlacht von Waterloo im Jahre 1815 erleben. Nicht mehr und nicht weniger. Aber, und dies ist die gute Nachricht von heute, im nächsten Jahr wird die Börse die Gewinnentwicklung der Unternehmen vom Jahre 2004 vorwegnehmen. Schließlich haben wir jetzt in der Rezession enorme Anstrengungen unternommen, um die Kosten zu senken. Es bedarf also nur eines Funkens, um die Unternehmensgewinne explodieren zu lassen. Ich hoffe wie Sie, dass das Licht am Ende des Tunnels nicht von einem auf unserem Gleis entgegenkommenden Zuges ist.

Welches Szenario in der Realität stattfinden wird, wissen wir alle nicht, ich kann Ihnen nur raten, flexibel zu bleiben und viel Zeit in Ihren Informationsstand zu investieren. Machen Sie es besser als die Amerikaner und die haben einen hohen Standard eingeführt: Auf Ihren Dollarnoten steht "In God we trust"!
 

Roland Leuschel

9. November 2002
 


Eigener Kommentar:
Also bei dem letzten Abschnitt bin ich mir nicht so sicher, dafür gibt es einfach zu viele "historische" Begebenheiten. Als Beispiel sei nur mal eben auf dies verwiesen. Gerade dieses "zurückkehren in die Normalität" halte ich für sehr unwahrscheinlich. Dafür sind die "Abnormalitäten" einfach zu groß geworden.